Bevezetés

            A tanulmány célja, hogy összevessen egy elméletet (Summers, 1981) egy gyakorlati probléma megoldására tett javaslattal (Laffer, 2001). Természetesen egy elméleti munka sohasem tud annyira specifikus lenni, mint azok a szituációk, amelyekben a gazdasági döntéshozóknak munkájukat kell végezni, de tekintettel arra, hogy Summers is számos empirikus tapasztalat alapján próbálta igazolni elméleti állításainak helyességét, az összevetés jogossága nem vitatható. Különösen nem az a pozitív közgazdaságtan szemszögéből nézve, vagyis figyelembe véve azt az elvet, hogy minden közgazdasági elmélet annyit ér, amennyit abból a gyakorlatban használni lehet.

            Ugyanakkor nem szabad arról sem megfeledkeznünk, hogy az elméleti cikk megszületése és a gyakorlati probléma felmerülése között eltelt húsz év a gazdasági környezetet, a világgazdaság számos paraméterét is megváltoztatta, így Summers elemzésének adatbázisa is frissítésre szorulna. Elképzelhető, hogy az utóbbi 20 év tapasztalatainak birtokában már ő is átdolgozná következtetéseit.

            Felépítését tekintve 3 nagy részre bontható a tanulmány, az első két részben röviden a fenti cikkek mondanivalóját próbálom bemutatni, egyes részeknél kitérve a szerzők számomra hibásnak vagy hiányosnak tűnő gondolatmenetére, figyelmen kívül hagyott szempontjaira. Ezután a két gondolatsor találkozási pontjait vázolom és a címben megfogalmazott kérdésekre próbálok választ keresni. Végső megállapításaim az általam figyelembe vehető tényezők mérlegelése alapján születtek, nem feltétlenül tükrözik az Egyesült Államok gazdaságpolitikai prioritásait meghatározók véleményét, érveit, szempontjait.

            Elsőként tehát áttekintem az amerikai gazdaság 2001. szeptember 11-ét követő válságának gyors megoldására tett javaslatot, majd a vállalati nyereség adóztatásának beruházásokra és ezen keresztül a gazdasági fejlődésre gyakorolt hatásainak elméleti, statisztikai elemzését.

Laffer és az amerikai válság megoldása

            Arthur B. Laffer egyértelműen a tőkenyereségek adóztatásnak azonnali, drasztikus (a jelenlegi 20 %-ról 10 %-ra való) csökkentésében látja a meglehetősen tépázott amerikai tőkepiac fellendítéshez vezető utat.

            Gondolatmenetének kiindulópontja, hogy a tőkepiaci nyereségek adóztatására nem az árfolyamok emelkedésének időszakában, hanem a nyereség pénzügyi realizálásakor kerül sor. Az adó - jellegéből adódóan - elsősorban a viszonylag könnyen és gyorsan reagáló magánszemélyeket érinti. A tőkenyereség adókulcsának megváltoztatása az egyetlen olyan adómódosítás, amelyet az adóév közben is hatékonyan végre lehet hajtani, az egyetlen eszköz, amely a kormányzat részéről az azonnali reagálást lehetővé teszi.

            Milyen hatása van az adócsökkentésnek Laffer szerint? A csökkenő adó közvetlenül növeli az értékpapírok adózott hozamát, és ezzel az értékpapírok értékét. Ráadásul egy válságot, a tőzsde jelentősebb összeomlását követően az értékpapírok árfolyama igen csekély nem realizált nyereséget tartalmaz, így az adó csökkentése sem az állam, sem a piac részéről nem hordoz veszélyeket, az állam kis mértékű adótól esik el, ugyanakkor a piacon sem keletkezik túlkínálat az alacsonyabb adót kihasználni vágyók eladási rohama miatt. Ugyanakkor az alacsonyabb adó nagymértékben ösztönzi a befektetőket a magasabb adózás utáni hozam révén.

            Hol látom hiányosnak ezt az - egyébként logikusnak tűnő - gondolatmenetet? Azon a ponton, hogy vajon a befektetőknek milyen várakozásaik vannak az adókulcsra vonatkozóan. Ha ugyanis a befektetők is tudják, hogy az adócsökkentés célja a tőkepiac és azon keresztül a gazdaság fellendítése, de az állam hosszabb távon nem akar elesni az adóból származó bevételektől, akkor azzal is tisztában vannak, hogy mire a fellendülésből szerzett tőkenyereséget pénzügyileg is realizálni kívánják, az állam az adókat újra a korábbi szintre emelheti, megfosztva őket a várt adónyereségtől. Ha ezt végiggondoljuk, akkor tulajdonképpen a racionális várakozásokkal döntést hozó gondolatmenetét követtük. Márpedig, ha van olyan piaca a gazdaságnak, ahol a leginkább szokás elfogadni a teljes információs döntéshozatalt, akkor az a tőkepiac, hiszen ezen a piacon a termék a leginkább homogenizált és a legkönnyebben mobilizálható. Egy rugalmas piacon racionális döntéshozók számára egy átmeneti intézkedés nem jelenthet alapvető változást döntési folyamataikban.

Akkor is problémákba ütközik azonban a Laffer-féle megoldás gondolatmenete, ha a tőkepiac döntéshozóit adaptív várakozásokkal ruházzuk fel. Ebben az esetben ugyanis beruházók csak lassan, az alacsonyabb adókulcsot tapasztalataikba beépítve alkalmazkodnak a megváltozott helyzethez. A hatás tehát csak lassan, nem pedig a Laffer által jelzett rendkívül gyors módon jelentkezik, az azonnali adómódosítás nem is olyan sürgető kérdés, érdemes a gazdaságpolitika többi eszközének felhasználását is mérlegelni és egy olyan összetett megoldáscsomagot kidolgozni, amely párhuzamosan, több oldalról segítheti elő az amerikai gazdaság recesszióból való kilábalását.

            A kérdéshez csak közvetetten kapcsolódik, de fontos megemlíteni, hogy az Egyesült Államok gazdasági fejlődésének megtorpanása nem 2001. szeptember 11-ére tehető, már korábban megindultak a kedvezőtlen folyamatok, amit csupán felerősítetett a terrortámadás. Laffer szavaival élve, soha nem volt még jobb alkalom a beavatkozásra, annak módját azonban érdemes alaposabban elemezni.

Summers és Tobin q-elmélete

            Summers munkáját empirikus tapasztalatok, gazdaságtörténeti adatsorok bemutatásával és tendenciák, töréspontok keresésével indítja. Az adatsorok hullámzása a trendek felismerését meglehetősen kétségessé teszi, bár a szerző több helyen épít ezekre. Figyelemreméltó ugyanakkor az összegyűjtött és górcső alá vett adatmennyiség. Sajnálatos, hogy a cikk méretei ellenére sem találhatunk módszertani utalásokat arra vonatkozóan, hogy milyen módon sikerült egyes hatásokat (pl. FIFO készletértékelési módszer) kiszűrni az adatsorokból.

            Ezután megismerjük a q-elmélet lényegét, azaz, hogy a vállalati saját tőke egyensúly esetén megegyezik a részvények tőzsdei értékével. Az egyensúlyt meghatározó egyenletek dinamikáját vizsgálva láthatjuk, hogy egy nyeregpontról van szó, bizonyos tőkenagyság (K) és q=V/K (piaci érték / könyv szerini érték) mellett az egyensúly beáll, más értékek mellett, amikor K és q a neutrálisan stabil egyensúlyhoz képest nagyjából arányosan változik meg (azaz V, a piaci érték kiemelkedően magas, vagy alacsony), a rendszer robbanáshoz vezet. Ha továbbvisszük az előző gondolatot, egyben magyarázatot kaphatunk a tőzsdei buborékok keletkezésére is, hiszen ha q és K arányos növekedésnek indul, akkor az összefüggés alapján V négyzetesen nő, azaz a piaci értékek egyre jobban elszakadnak a gazdaság valós teljesítményétől. Erre utaló jelek az amerikai gazdaságban megfigyelhetőek voltak.

            Tobin elméletének ismertetése után a szerző az adózás hatásainak elemzéséhez keresi a megfelelő kereteket, amit egy adókkal kiigazított q (ezt jelöljük Summers nyomán Q-val) bevezetésével old meg. A Q érték figyelembe veszi a társasági nyereségadót, az osztalékadót, az árfolyamnyereségek adóztatását és az értékpapír-befektetésekhez kapcsolódó adóhiteleket is. Ezzel az eszközzel és az ebből levezetett differenciál-egyenletrendszerrel már be tudja mutatni a modellezni kívánt jelenségeket.

A befektetési adóhitelek emelkedésének hatása [1] rövid távon az alkalmazkodási sebességtől függ, rövid távon változatlan tőkemennyiség mellett a tőzsdei árfolyamok megugrásával jár. Hosszabb távon azonban mindenképpen a tőkeállomány növekedése következik be (ami tudjuk, hogy beruházások útján valósulhat meg). A tőzsdei árfolyamok viselkedésének kérdése már bonyolultabb problémát jelent. Az egyensúly elérésekor a részvényárfolyamok tőkearányos reálértéke biztosan alacsonyabb lesz a kiindulási állapotnál, azonban arra sincsen garancia, hogy ez az egyensúly létrejön, különösen, ha a beruházások lassan indulnak meg, a tőkeállomány gyarapodása lassú. Ilyen esetben a jelentős árfolyamugrást követően a tőkeállomány növekedése a rendszert a nyeregpálya túloldalára lendítheti, ezzel viszont egy tőzsdei buborék alakul ki. A kívánt tőkenövekedés ekkor is bekövetkezik, de a tőkepiacon magával hoz egy meghatározó instabilitást is. Summers elemzésében ezt a lehetőséget nem mutatja be, holott a rendszer fázisdiagrammja egyértelműen sugallja (Dameron, 2001). Nem tudhatom, hogy szándékosan nem számol a mellékhatásokkal, vagy az ő elemzése szempontjából volt irreleváns, számunkra viszont az elemzés jelen feltételei és keretei közt kulcsfontosságú lehet.

A vállalati nyereségadó növelésének kérdésében Summers még kevesebbet tud mondani. Annyit tud bizonyosan állítani csupán, hogy hosszú távon a tőzsdei értékek csökkenésére kell felkészülni. A dinamikus rendszer vizsgálata valóban azt mutatja, hogy a végső állapot nem kizárólag a kiinduló paraméterektől, hanem a közvetett hatások nagyságrendjétől (amit pedig elsősorban a vállalatok és a részvényesek viselkedési sajátosságai határoznak meg) is jelentősen függ.

Érdekes elemzési terület a nem azonnali intézkedések, vagyis hogyan alakul a rendszer egyensúlya abban az esetben, ha az adott intézkedés nem azonnal kerül bevezetésre. A modell felépítéséből adódóan az intézkedés bevezetése nem okozhat törést az alkalmazkodási folyamatban, nem lehet ugrás az előre látott változás időpontjában, lehet viszont a bejelentéskor. Summers az osztalékadó példáján vizsgálja az esetet. Ilyenkor a vállalatok a lehetséges mértékben nyilvánvalóan előrehozzák osztalékfizetéseiket, ezzel juttatva kedvezőbb helyzetbe részvényeseiket. A hatás egy azonnali zuhanás a részvények értékében, az átmeneti időben az osztalékfizetés miatt elmaradó beruházások következtében a tőkeállomány csökkenése, majd az adóemelés után a rendszer az egyensúlyi pályán az új egyensúlyba érkezik.

A cikk további részeiben Summers a beruházások és a Q érték közti kapcsolatot próbálja immár teljesen gyakorlati oldalról, empirikus adatok és statisztikai módszerek segítségével becsülni 1931 és 1978 közti adatok alapján.

A statisztikák az elmélettől eltérő alapvonásokat mutatnak, hiszen a q értékek átlaga szignifikánsan 1 alatti, ugyanakkor a Q értékek a nettó beruházások elmaradásának megfelelő szintnél magasabbak. Az elsőre a választ az adók torzító hatásával még magyarázhatjuk, a másodikra azonban már a modell keretei között Summers sem talál megfelelő magyarázatot.

A beruházások becslésére tett próbálkozások alapján arra a következtetésre jut Summers, hogy a q értékeknél sokkal szignifikánsabb becslést ad a Q értékekkel (tehát az adók hatását kiszűrő értékkel) való számítás, ami saját elméleti korrekcióját hivatott igazolni. Kisebb hibája a modellnek, hogy az autokorrelációt kiszűrő változatban is szignifikáns autokorrelációt mutat a Durbin-Watson statisztika. A háború utáni éveket alapul véve ez a hiba kiküszöbölésre kerül. [2]

A meglévő modell és az USA megfelelő adószabályokra vonatkozó adatai alapján a szerző elkészít egy szimulációt a modell egyes paramétereinek becslésére, azok egyensúlyi értékeinek feltérképezésére, hogy aztán ezeket az értékeket az inflációs viszonyok és az adórendszer változásai közepette viszonyítási alapként tudja használni.

Az infláció több területen is érinti a vállalkozások és a részvényesek nyereségét: a történelmi értékek (bekerülési érték) használata, a FIFO-elv használata, a nominális hozam előtérbe állítása, a nominális tőkenyereség adóztatása. A további elemzések során Summers felteszi, hogy az adózás utáni reálhozam elvárásra az infláció semmilyen hatással nincs. Ezen keretek közt kimutatható, hogy pl. 8 százalékos infláció hosszú távon mintegy 28 %-kal csökkenti a tőkeállományt és 29,1 %-kal a tőkepiaci értékeket, azonban ennek a hatásnak körülbelül fele a FIFO-elvre vezethető vissza.

Az adóreform egyes elemeinek hatása is más-más, hiszen a tőzsdén bekövetkező változások elsősorban a gazdag rétegeket (statisztikailag kimutathatóan elsősorban a leggazdagabb 1 %-ot) érintik. A befektetési adóhitelek változása az új beruházásokra hat, de nem gyakorol hatást a régiekre, a rendszer változásának bejelentése viszont már az intézkedések érvénybeléptetése előtt érezteti hatását. Ez a hatás a vállalati nyereségadó terén még jelentősebb, az anticipált változás jelentősebb azonnali hatást gyakorol a beruházásokra, mint a rögtön végrehajtott adócsökkentés [3] .

A szimuláció alapján a tőkenyereség adójának megszüntetése azonnal 4,4 %-os emelkedést okoz a tőzsdei árfolyamokban, hosszú távon ez a hatás 17,7 %-os. Meglepő eredményt mutat ugyanakkor az előre bejelentett osztalékadó eltörlés. A beruházások közel 30 %-os azonnali növekedésével jár együtt, ami hihetetlen mértékű lökést adhat a gazdaság számára.

Az eddigi elemzések során fixnek választott elvárt hozam változása, ha az tartós, viszonylag jelentős hatást képes gyakorolni a beruházások növekedésére, egy átmeneti csökkenés a hozamelvárásokban csak kismértékű és rövidtávú hatást gyakorol [4] . Figyelembe véve, hogy a részvénytulajdonosok, a legnagyobb adófizetők és a legjelentősebb fogyasztók gyakorlatilag ugyanazt a kört jelentik, könnyen látható, hogy a hatások meglehetősen komplexek, amit tovább erősít a gazdaságpolitika eddig nem érintett egyéb tényezőinek viselkedése. Végezetül az infláció gyakorolhat nem elhanyagolható hatást az elvárt hozamra. A pénz semlegessége tehát semmiképpen nem feltételezhető ebben a gondolatmenetben.


Summers és Laffer összecsap! Vagy összesimul?

            A két cikk összevetéséig jutottunk. Hogyan illeszkednek a lafferi gondolatok Summers elméletébe, ökonometriai elemzésébe?

            Mindenképpen elmondható, hogy Laffer ötletei Summers elemzései szerint is válthatnak ki kedvező hatásokat, hiszen a tőkenyereség adóztatásának kérdéskörében az utóbbi szerző is arra az álláspontra jut, hogy az a tőkeállomány gyarapodásával, azaz beruházásokkal jár, ami pedig elősegíti a gazdasági növekedést. Ebben tehát megtalálható a közös pont a két közgazdász munkájában.

            Ugyanakkor Summers műve alapján azt is láthatjuk, hogy a javasolt megoldás nem feltétlenül a legcélravezetőbb. Egyrészt a befektetési adóhitelek hasonló hatását is érdemes lenne vizsgálni (a számviteli rend év közbeni megváltoztatása értelemszerűen nem járható út), másrészt kiemelném az előre bejelentett adócsökkentések hatásait. Amint arra már rámutattam a Summers-cikk nyomán, az anticipált, de még be nem következett változások azonnali hatása sokkal markánsabb, mint az azonnal végrehajtott adóreformé, ugyanakkor hosszabb távon nagyjából hasonló eredményekkel kecsegtet. Különös figyelmet érdemel az osztalékadó eltörlésének (vagy csökkentésének) bejelentése, ami az 1981-es szimuláció alapján a legnagyobb lökést adhatja a gazdasági fejlődésnek.

            A két gondolatsor összevetése alapján tehát határozottan állítom, hogy a lafferi megoldás nem olyan sürgető, mint amilyennek azt a szerző tartja. Lehet, hogy eljött az idő, de nem a tőkenyereség adójának csökkentésére, legfeljebb annak bejelentésére. A summersi tapasztalatok birtokában azonban ennél jobb bejelentést is lehetne tenni.

            Mindezek a gondolatok persze csak akkor lehetnek hasznosak, ha a 20 évvel ezelőtti elemzés még ma is megállja a helyét, ha a felfrissített adatok alapján az eredmények adekvátak a jelen gazdaság és gazdaságpolitika viszonyai közepette is. Ezen adatsorok és a summersi szimuláció pontosabb leírásának hiánya miatt azonban az elmélet időtállósága nem verifikálható.

            Ha elfogadjuk Summers érvelését, a szimuláció helyességét, akkor Laffer és Summers összecsap, Laffer válasza legfeljebb csak a harmadik legjobb lehetséges válasz.


Összegzés

Mielőtt messzemenő végkövetkeztetéseket vonnánk le az amerikai gazdaság talpraállításának ügyében, vessünk egy pillantást a szeptember óta bekövetkezett változásokra. A gazdaságpolitika részéről a legjelentősebb változásokat a Fed folyamatos kamatcsökkentése jelentette. 1958 óta nem látott mélységbe zuhant a jegybanki alapkamat, 2001 eleji 6,5 %-hoz képest novemberre 2,5 %-ra mérséklődött az irányadó jegybanki kamatmérték (MTI, 2001).

Ez a megoldás nagyjából megfelel a keynesi makroökonómia kínálta lehetőségeknek, a kedvezőtlen várakozásokat a jegybank mesterségesen, a kamatláb mérséklésével igyekszik ellensúlyozni, egyszerűen a klasszikus beruházási függvény negatív kamatrugalmasságára építve. Ugyanakkor a háború kedvező keynesi hatásai nem érzékelhetők, sem a katonai behívások munkanélküliség-csökkentő hatása, sem a hadikiadások növekedése okozta gazdasági teljesítmény-növekedés. Kérdés persze, hogy egy alapvetően bizonytalanná vált világgazdaságban, az amerikaiak kiemelt félelemérzetével mit tud kezdeni a gazdaságpolitika. Valószínűleg nem sokat. A tőkenyereségek adóztatásának kérdése is csupán egy az alkalmazható eszközök között, amelynek kimenetele a korábbiakban vázoltak szerint ráadásul meglehetősen bizonytalan.

            Figyelembe véve tehát a jelenlegi szituációt, az eddig megtett lépéseket, semmiképpen nem mondanám ki, hogy a tőkenyereség adóztatásának csökkentése feltétlenül gyógyírt jelentene az amerikai gazdaság sebeire. Véleményem szerint sokkal fontosabb lenne egy jól átgondolt, alapos gazdaságpolitikai csomag, amely egyaránt tartalmazna monetáris és fiskális politikai eszközöket. Arról sem szabad elfeledkezni, hogy az elmúlt évek szufficites költségvetései után a hadigazdasági kiadások és az ezzel párhuzamos bevételcsökkenések milyen hosszú távú hatást gyakorolnak az USA gazdaságára. A hosszú távú egyensúly és fejlődés megőrzése fontosabb, mint a rövidtávú, mindenáron véghezvitt fellendítés, vagy recessziócsökkentés.

Felhasznált irodalom

1.      Dameron, P. (2001): Mathématiques des modèles économiques. Economica, Paris.

2.      Laffer, A. B. (2001): The Fed Needs Help From a Cap-Gains Cut. The Wall Street Journal Europe, 2001. október 8.

3.      MTI (2001): Amerika élénkítené a gazdaságot. Metro, 2001. november 8., p. 5.

4.      Summers, L. H. (1981): Taxation and Corporate Investment: A q-Theory Approach. Brookings Papers on Economic Activity, 1:1981, pp. 67-127.



[1] A tanulmány szempontjából lényeges tényező, hogy a tőkenyereség adójának csökkentése és az értékcsökkenési leírás felgyorsításának lehetősége ugyanezeket a hatásokat kelti, legfeljebb a mértékben különbözik. A változások iránya és dinamikája viszont azonos.

[2] Érdemes lett volna a kointegrációt is tesztelni, elkerülendő, hogy random walking adatsorok közti kapcsolatot sikerül felfedezni.

[3] Érdemes elgondolkozni ezen: ha a kormányzat hitelesen tud blöffölni, egy bejelentett, de végre nem hajtott intézkedés rövidtávon rendkívül kedvezően hathat a gazdaság állapotára. Más kérdés, hogy egy előre bejelentett adócsökkentés elmulasztása milyen hatással van a következő választások alkalmával.

[4] Vagyis ha nem számíthatunk arra, hogy az amerikai polgárok egy átmenetinek tekintett háborús helyzet miatt jelentősen változtassanak hozamelvárásaikon, akkor nem várható az sem, hogy ez jelentős hatást gyakoroljon a gazdaság fellendülésére.